大宗商品涨势重来：理论基础、历史复盘、后市展望

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　　原标题 大宗商品涨势重来：理论基础、历史复盘、后市展望

　　来源 东亚前海证券研究

　　摘要

　　2020年年初至今，全球大宗商品价格走出一波“V”形过山车行情。2021年以来，国际大宗商品呈现加速上涨的特点，大宗商品市场仍然延续乐观情绪。

　　大宗商品价格受到供需、美元指数、流动性、市场预期、投机等因素影响，其中长期来看，供需对大宗商品价格的影响最直接也最显著，短期投机因素是造成大宗商品价格波动的最主要原因。国际大宗商品对国内大宗商品价格有着明显“溢出”效应。

　　回顾历史上四次大宗商品价格上涨包括1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年6月、2009年2月至2011年4月、2016年1月至2018年6月启示：大宗商品价格大幅上涨受到了宽松货币政策和美元持续贬值的影响；供需缺口驱动2001-2008年大宗行情；宽货币与经济回暖支撑2009-2011年大宗商品上涨；弱美元与供给侧改革驱动2016-2018年大宗商品上涨。

　　预计能源价格2021年将比2020年平均上涨三分之一以上，油价平均每桶60-65美金；预计金属价格将爬升30%； 农产品价格预测将上涨14%。在经济活动猛增以及某些供应因素（尤其是原油、铜和某些粮食类大宗商品）的推动下，几乎所有大宗商品价格都高于疫情前的水平。综合分析，预计大宗商品价格2021年将保持上涨趋势，在三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。其中，疫情重塑全球大宗商品供需，弱美元对大宗商品价格形成支撑，企业补库存需求支撑大宗走强。

　　原油长期前景向好。原油在大宗商品价格走势中占据重要地位。新冠疫情对原油需求冲击最大，原油供给受到OPEC+减产、美国页岩油产业链受损程度以及地缘政治风险等因素的影响。未来，OPEC+减产力度不会大幅放松，短期疫情导致的封锁影响需求复苏节奏。

　　贵金属价格承压。2020年美元贬值推升了以美元计价的黄金价格，黄金市场投资情绪高涨。今年由于市场对经济正常化前景更为乐观，避险需求减弱，贵金属价格承压，将呈现高位震荡格局。

　　铜的供给减少，需求增加，推动价格上升。美国大规模基础设施建设计划可能支撑包括铝、铜和铁矿石在内的金属价格。全球能源低碳转型加快可能进一步强化金属需求。但是智利、秘鲁等主产区生产和物流等受到疫情停工停产制约严重，随着需求的走强，有色金属供需缺口逐渐显现，推动价格走高。

　　投资建议

　　投机因素成为大宗商品短期价格变动最主要原因。长期来看，实体经济和金融市场状况是影响国际大宗商品价格主要因素，即经济基本面与大宗价格具有长期演进中动态均衡关系，其中供需及库存因素仍发挥作用；短期而言，在实体经济、投机和供需及库存同时存在条件下，投机因素是造成大宗商品价格波动最主要原因。叠加全球经济复苏共振，存货需求波动进一步使得大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，使得大宗商品价格波动出现“超调”现象，短期大宗仍有上涨机会，长期将逐步回归经济基本面。预计大宗商品价格2021年将保持上涨趋势，在二、三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。

　　风险提示

　　欧洲新冠疫情形势恶化；部分地区疫情封锁措施；大宗商品供给收紧格局；中国大宗商品需求增速减缓。

　　正文

　　1．大宗涨势卷土重来

　　2020年年初至今，全球大宗商品价格走出一波“V”形过山车行情。CRB综合指数于2019年5月向下刺破其850天（基钦周期平均42个月，大约850个交易日）均线并于2020年4月底回升，2020年10月恢复疫情爆发前水平，2020年11月涨至850天均线之上，底部呈现“V”字型形态。受疫情影响，2020年一季度国际市场需求大幅降低，CRB综合指数跳水式下跌；二季度，封锁措施逐步解除，各国陆续推出大规模救市政策，有效提振大宗商品市场，CRB综合指数在4月底触底反弹。随着主要经济体复工复产持续推进，国际市场需求回升，大宗商品价格在小幅震荡中呈上涨态势。

　　疫苗推广和复苏预期推动大宗商品价格创新高。2021年1季度，CRB综合指数延续反弹走势，上涨13.58%，已回升至2014年水平、创6年来新高。疫苗推广带来的经济正常化预期，叠加美国新增感染人数持续下降，刺激市场乐观情绪升温。在全球货币宽松和复苏预期推动下，大宗商品存在较强上涨动力。其中，原油价格在OPEC保持减产和经济正常化预期下上涨超过33%，布伦特油价一度突破70美元/桶。受复工复产预期和上游供应偏紧等因素影响，铜季度涨幅高达33%。铁矿石和钢材共振走强，但增速逐步回归理性，季度环比涨幅均在22%左右。煤炭价格在中国经济复苏拉动下强势上涨29%，农产品涨跌不一。全球经济复苏预期带动下，各类商品价格大幅上涨，但随着疫情反复，价格在季度末出现回调，波动加剧，近期在供需缺口扩大背景下再次走强。当前CRB形态与2008年底至2009年底类似，2021年上半年CRB综合指数可能持续走高。

　　OPEC持续减产+全球经济复苏，石油库存下降，短期供不应求。OPEC 在 2021 年 3 月 11 日表示，因新冠疫情反复，石油需求复苏将集中在下半 年，3 月份 OPEC 再次延续减产协议，沙特继续超额减产。国际能源署（IEA） 最新石油市场报告显示，今年全球石油需求将增长 540 万桶/日至 9640 万桶 /日，将恢复去年因疫情损失量的 60%左右。发达国家能源转型导致需求下 降，2021 年第一季度的石油需求比 2019 年减少 480 桶/日，国际油价持续 下行，美油 5 月合约跌幅扩大至 4%，跌破 59 美元关口，布油 6 月合约跌 3.5%报 62.58 美元/桶。随着经济复苏和疫苗接种率提高，石油需求将在下 半年增加，IEA 预测 2021 年全球需求将反弹 550 桶/日增长至 9650 万桶/日， 但全球石油需求在 2023 年之前不会恢复到疫情之前水平。由于供应充足， 不认为出现石油超级周期。经济合作与发展组织的 1 月原油库存下降 1420 桶至 30.23 亿桶，较五年均值高 6300 万桶。未来石油需求的增加和 OPEC 的限产将导致今年下半年库存大幅减少，短期供需缺口扩大。

　　油气与金属期货延续强势表现。截至2021年5月6日，MICEX布伦特原油较上周上涨0.75%至68.63美元/桶，NYMEX轻质原油较上周下跌0.46%至64.71美元/桶，NYMEX天然气期货价上涨0.90%至2.93美元/百万英热单位。有色和贵金属期货均实现月度上涨。其中，LME 3个月期锌价格较上周小幅下跌外，其他金属价格实现周度上涨。其中，LME 3个月期锡周度涨幅5.18%，月度涨幅16.75%，自2011年5月以来价格首次突破3万美元/吨。LME 3个月期铜周度涨幅0.45%，月度涨幅11.68%，自2011年2月以来价格首次突破1万美元/吨。

　　2021年2月以来，焦煤和动力煤价格在波动中上涨，焦炭价格持续下降但在3月下旬开始回弹。截至5月6日，焦煤、焦炭、动力煤价格同上周分别上涨7.13%、2.69%和8.02%。

　　2．大宗商品价格变动的理论基础

　　2.1．供需是影响大宗商品价格变动的基本因素

　　供需直接影响大宗商品生产和消费。尤其是经济体增长带来的需求变动会对大宗商品价格产生重要影响。大宗商品是广泛交易和投资保值的商品，其价格的变动幅度比一般商品更大。现期经济繁荣给予市场参与者未来经济高增长预期，加大了现期库存需求而推升价格。

　　2.2．美元是影响大宗商品价格变动的金融因素

　　美元指数与商品价格之间通常存在显著负相关关系。在大宗商品市场金融化趋势日益增强情形下，金融因素对大宗商品价格走势产生重要影响。美元是全球大宗商品的基础计价货币，美国货币政策和美元汇率的变动将不可避免地对大宗商品市场产生影响，二者通常呈现负向关联：当美元兑其他主要货币走强时，商品价格趋于下跌；当美元兑其他主要货币贬值时，商品价格普遍走高。当美联储实行宽松货币政策时，较低的利率和美元指数将支持大宗商品价格持续上涨；当美联储采取紧缩货币政策时，较高的美元汇率将对大宗商品价格上涨具有抑制作用。因此美元升值和贬值对大宗商品价格有显著影响。

　　美元贬值是大宗商品涨价的原因之一。在全球宽松大背景下，美国联邦储备委员会2020年3月公布利率决议，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），推出7000亿美元的量化宽松计划，并预计量化宽松政策和接近于零水平的利率将持续至2023年。同时美国政府杠杆率大幅攀升、债务压力加大，叠加美国国内疫情形势较为严峻，2021年3月下旬起美元指数持续走低，CRB综合指数持续上涨。总体上看，从2020年5月1日至2021年5月5日，CRB综合指数从354.23涨至537.88，涨幅51.84%。

　　CRB综合指数与美元指数成负相关关系，与美国联邦基金利率成负相关关系。我们通过去趋势交叉相关性（DCCA）算法分析四轮大宗商品上涨行情（分别是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年6月、2009年2月至2011年4月、2016年1月至2018年6月）过程中CRB综合指数与美元指数及联邦基金利率的关系。相关性分析结果显示，美元指数和联邦基金利率对大宗商品价格影响的程度存在变化，在第一轮和第三轮大宗商品上涨阶段，美元指数对大宗商品价格的影响相对于联邦基金利率的影响程度更大；在第二轮和第四轮大宗商品上涨阶段，联邦基金利率对大宗商品价格的影响相对于美元指数的影响程度更大。

　　2.3．货币政策是影响大宗商品价格变动的流动性因素

　　货币政策通过影响真实利率，进而传导至经济主体存货需求，进而影响大宗市场的需求和供应。具体来看，货币供给波动导致预期真实利率剧烈波动，使得投机性存货成为经济中的普遍现象，存货需求波动进一步使得大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，并使得大宗商品价格波动出现“超调”现象（宋国青，2005）。回顾历史，20世纪70年代，大宗商品价格大幅上涨，是更低实际利率的宽松货币政策的结果，2008年也是如此；而20世纪80年代初期，实际利率大幅上涨明显抑制了大宗商品投机和价格变化。

　　当前全球流动性泛滥和供需缺口是推动国际大宗商品价格上涨的主因。2020年，为应对疫情，欧美大多数国家采取了宽松的货币政策，宽松程度甚至高于应对2008年国际金融危机的政策。以美国为例，2008~2018年10年间美联储共扩表3.5万亿美元，准备金最大增长约2.7万亿美元。但2020年疫情爆发至今，美联储资产负债表规模就已急速扩张了约3.3万亿美元，准备金最大增长为1.5万亿美元。2020年下半年，在全球经济尚无起色的情况下，国际大宗商品价格开始走高。2021年全球经济逐步复苏，对大宗商品的需求加快恢复，宽松货币政策溢出效应逐步显现。

　　2.4．投机因素成为大宗商品短期价格变动的最主要原因

　　投机因素是短期造成大宗商品价格波动的最主要原因。长期来看，实体经济和金融市场状况是影响国际大宗商品价格的主要因素，即经济基本面因素与商品期货价格指数具有长期演进中的动态均衡关系，虽然供需及库存因素仍发挥作用，但影响作用较小；短期而言，在实体经济因素、投机因素和供需及库存因素同时存在条件下，投机因素是造成大宗商品价格波动的最主要原因。例如，2021年疫苗的推进使得投资者对于经济的预期普遍良好，耐存储的大宗商品期货市场活跃，投机者希望未来转售时获利。若预期未来商品价格上涨，则增加现期库存而拉动市场价格，减缓未来上涨趋势。在短期内，投机因素是大宗商品价格变动的主要原因之一。

　　近期在疫情反复，全球流动性极度宽松背景下，地缘政治因素、供给波动等极易引发投机炒作，推动国际大宗商品价格进一步上涨。数据显示，目前全球食品价格正处于6年多来最高水平，油价突破60美元/桶，铜价达到多年以来高位。可以说，后疫情时代美元的量化宽松是加强投机力量推动，大宗商品价格波动不能再简单归因于实体经济因素、供需及库存因素的影响，投机因素通过影响市场预期成为大宗商品短期价格变动的最主要原因。

　　2.5．国内大宗品种增速或整体弱于海外

　　国际因素对我国国内大宗商品价格有重要影响。国际大宗商品进出口贸易会使得国际大宗商品对国内大宗商品价格有着明显“溢出”效应，国内大宗商品价格有向国际大宗商品价格“靠拢”的趋势。2021年4月8日金融委会议再度提及大宗商品价格，提出“加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力”；当前海外制造业、消费品库存仍处于低位，供需缺口仍存，预计二季度工业生产购进价格将延续上行。但考虑到国内流动性环境已逐步回归正常化，国内大宗品种增速或整体弱于海外。

　　3．历史复盘：历轮大宗上涨的原因与启示

　　3.1．石油价格拉动20世纪70年代大宗商品大幅上涨

　　上世纪70年代，大宗商品迎来长期上涨，涨势从1972年3月延续至1980年11月，上涨幅度达159.18%。回顾此次行情，两次石油危机导致的原油价格上行是核心驱动因素因素。原油作为重要的生产资料，油价上涨导致成本上行会进一步推动其他非能源类大宗商品价格上涨，导致经济出现“滞胀”。因此，原油价格走势较大宗商品指数走势略有领先。不仅油价上涨，食品价格也由于粮食短缺而大涨。

　　大宗商品价格大幅上涨受到了更低实际利率的宽松货币政策和美元持续贬值的影响。一方面，20世纪70年代两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国获得了巨额美元收入，资产增值保值需求强烈，国际市场美元供给充足。另一方面，20世纪70年代美联储货币政策整体宽松，除石油危机期间，联邦基金利率基本维持在较低水平。

　　3.2．供需缺口驱动2001-2008年大宗行情

　　2001年11月至2008年6月，CRB综合指数上涨131.17% 。这一阶段价格上涨的商品种类极多。大宗商品价格上涨首先发力于石油，其次是金属和矿产品，最后是农产品，几乎涉及了所有大宗商品。

　　供给能力的缺陷致商品强需求难获满足。20世纪90年代石油以及矿产品价格一直维持在非常低的水平，大大降低了资本投资于资源产业的热情。石油价格平均为16美元左右，只有20世纪80年代平均水平的一半。美元在这一期间出现大幅贬值，成为大宗大幅上涨的引擎，2004-2006年期间虽然美联储连续加息，但是依然没有阻挡美元贬值和大宗上涨。自2002年开始，全球经济快速增长，之后的数年世界经济增长率一直维持在4%左右。经济基本面增长刺激了对工业原材料，包括原油、金属产品和农产品的需求，其次，以中国为代表的新兴经济体接力发达经济体，继续推动能源、基本金属价格上涨。

　　3.3．宽货币与经济回暖支撑2009-2011年大宗商品上涨

　　金融危机之后，大宗商品价格在2009年迎来反弹行情。从2009年2月至2011年4月，CRB综合指数上涨78.33%。此轮的急速上涨：一是世界经济的好转。2010年世界经济增长率达到4%，归根结底来自世界各国一致性的刺激政策，如美国7000亿美元银行救助计划和中国4万亿元财政刺激政策，特别是中国的4亿元财政刺激政策重新启动了中国需求。二是全球宽松的货币政策。如美国量化宽松政策，使得全球市场流动性极为富余，在寻求各种投资渠道时资金大量涌向了上游大宗商品市场。

　　3.4．弱美元与供给侧改革驱动2016-2018年大宗商品上涨

　　2016年起，受美元持续走弱、供需结构变动、金融投机加剧等因素推动，国际大宗商品价格经过短暂触底后，出现强劲反弹、上涨幅度较大，在2016年1月至2018年6月期间累计上涨19.28%。此次上涨受三因素驱动：

　　一是美元持续走弱、美联储加息预期大幅降低。2016年至2018年美元持续走弱、美联储加息预期降低，刺激以美元计价的大宗商品需求。2016年以来，美元指数从2015年末100关口下行至2016年6月30日的95.95，期间5月3日下探至91.93，创2015年8月以来新低。

　　二是供给变化影响大宗商品价格涨跌。原油方面，受沙特冻产协议、尼日利亚国内冲突、加拿大森林大火、美国产量下降等供给下降影响，油价大幅上涨。例如，2016年2月底油价触及13年新低后，美国原油生产商联合削减生产领域投资，产量显著下滑。2016年6月美国原油产量降至日均867.7万桶，较2015年同期日均960万桶水平下降近100万桶/日。

　　三是中国供给侧结构性改革推动部分大宗商品价格上涨。如原油方面，2016年上半年，中国原油进口同比增加16%，其中2016年2月到5月进口量较2015年同期增长140万桶/天。再如金属方面，据国际镍业研究组织（INSG），中国不锈钢生产扩大带动镍需求激增1/3，全球镍市场供需缺口从2月的6000吨迅速扩大至3月份的8200吨。中国供给侧结构性改革，钢厂原材料采购也推动了铁矿等大宗商品价格反弹。此外，多个国家释放流动性，大宗商品金融特性凸显，大宗商品领域金融交易活动活跃，推动大宗商品价格上涨。

　　4．未来大宗商品价格走势

　　4.1．疫情重塑全球大宗商品供需

　　全球大宗商品需求取决于世界经济复苏进度。根据IMF和OECD等国际组织的预测，2020-2021年，新冠疫情将对经济增长带来长期影响，预计大多数经济体2021年的产出水平低于2019年或基本持平。根据IMF 2021年4月的《世界经济展望》报告，2020年全球经济增长率为-3.3%，2021年增速预计放缓至4.4%。全球所有地区和收入水平不同的各组国家的复苏速度不一，这反映了疫苗普及速度、经济政策支持力度以及结构性因素（如对旅游业的依赖程度）等方面存在显著差异。在发达经济体中，预计美国的GDP今年将超过疫情前水平，而许多其他国家预计需要等到2023年较晚时才能回到疫情前水平。各国需要根据其所处的疫情阶段、经济复苏的力度以及经济的结构特征来调整应对政策。一旦疫苗得到普及且医疗卫生体系应急备用能力总体上恢复到疫情前水平，将成为大宗大幅上涨的主要推手。当前疫情尚在延续，政策将继续维持宽松货币政策。各国的复苏速度不同，导致政策立场分化，特别是如果发达经济体从疫苗普及中获益，政策制定者还需确保各国获得充足的国际流动性，发达经济体的央行将提供清晰的前瞻性指引和政策沟通，强化本国货币政策立场对资本流动性的影响。

　　大宗商品需求还受新冠疫情控制程度、疫情引发的行为改变、中美贸易摩擦和中国经济转型等因素的影响。短期来看，疫情的控制是影响大宗商品需求最为重要的因素。若疫情得到有效控制，全球经济迅速回暖，大宗商品需求将会快速上升，能源、工业金属等市场弹性较低商品价格会出现大幅上涨。欧洲疫情若未得到有效控制，可能迫使相关国家重新实施严格的抗疫政策，这将阻碍其对能源和工业金属矿石的需求复苏，从而延长大宗商品价格上行趋势。长期来看，疫情驱动的经济主体行为将引发区域和行业层面大宗商品需求长期变化。一是行业需求结构调整。预计商务旅行、旅游、休闲等行业缓慢恢复至疫情前水平，而医疗、通讯以及IT行业受疫情推动将加速发展。二是地域需求结构变动。全球价值链收缩和近岸外包（near-shoring）倾向的增强将会导致全球供应链重组，企业将通过减少进口平均距离或增加替代商品进口方式，以保证进口安全并应对疫情冲击所导致高运输成本。三是疫情可能推动远程办公和网络会议普及与发展，将会减少工作旅行需求进而降低燃料需求。同时，中美经贸摩擦升级会增加全球经济不确定性，挫伤投资信心，不利于大宗商品需求恢复。

　　各国在新兴领域布局对大宗商品需求影响不一。国际形势复杂多变，为应对新冠肺炎疫情造成的严重冲击，各国在新兴领域加紧布局，引领经济复苏。在这样的大背景下，中国推动新基建，如发展新基建（包括5G网络和电动汽车充电桩），与传统基础设施相比（如铁路、桥梁），其工业金属集中度明显下降，对工业金属需求产生一定冲击。拜登政府关于基建计划与加税两部分新财政计划也将持续利好机械和设备行业、电池及发电设备行业，推动上游有色金属、能源等大宗商品价格上涨。

　　大宗商品供给主要受疫情、产能和政策等因素影响。疫情防控措施会对劳动密集型工业金属和粮食正常生产构成挑战，导致一些工厂停工、中间投入品短缺。例如，关键投入品供应（如化工、化肥和种子）可能中断和劳动力国际流动受阻会对未来粮食生产构成负面影响。国际旅行限制会限制发达国家农业生产劳动力可获得性，而杀虫剂和中间投入品短缺将可能减少非洲国家农业收成。同时，大宗商品价格低迷会导致相关领域投资下降，限制未来产能增长。OPEC+减产协议将继续成为支撑油价的重要因素，导致美国油气企业削减对新页岩油井的勘探和设备投资，预计未来两年美国页岩油产量难以出现大幅上涨。鉴于中东地缘政治风险犹存，一些诸如产油国产油设施遇袭或石油运输通道受阻等事件仍可能爆发，这将导致全球原油供给下降。

　　综上所述，在2021年期间，全球经济将从疫情的影响中逐渐复苏，经济逐渐恢复虽然对大宗商品价格构成支撑，但疫情控制和中美经贸摩擦高度不确定性，以及全球产业链重组，难以保证大宗商品需求增长的稳定性和可持续性。2021年二季度以后，若疫情管控状况良好，大宗商品价格可能仍将小幅上涨，但上涨空间有限。若疫情管控慢于预期，疫情防控措施会有所收紧，大宗商品价格很可能震荡，但大幅下跌的可能性较小。

　　4.2．弱美元对大宗价格的支撑

　　弱美元对大宗商品价格形成支撑。前期，受疫情不确定性影响，美元汇率处于下行通道，而美元持续走弱将对大宗商品价格形成支撑。进入2021年一季度，受疫情面和经济面向好提振，美元指数反弹，大宗出现回调。后续，预计美国将继续维持弱美元趋势：一是美国就业数据不及预期，目前经济状态处于疫情救助和刺激经济修复阶段，弱美元有助于出口增加，符合美国当下经济组合策略及经济利益；二是美元指数中的其他货币走强，尤其是欧元区，随着疫苗接种比例提升，二季度欧洲经济将大概率复苏。因此，在全球经济复苏分化背景下，美元受基本面和配置需求影响较大，弱美元对大宗商品价格形成支撑，预计未来美元依然维持弱势，对大宗商品价格高位运行形成支撑。

　　4.3．企业补库存需求支撑大宗走强

　　美国过往每一轮补库存周期都会产生大量对原材料进口需求，进而支撑大宗商品价格上行。美国私人库存分为三部分：制造商库存、批发商库存和零售商库存，分别对应生产环节中上游生产、中游流通、下游销售。其中，零售商库存由于依托进口海外产成品，与上游生产环节补库周期不同步，在趋势上与制造商库存、批发商库存不完全相似，偶尔出现趋势差距过大情况。而制造商库存走势和批发商库存走势基本一致，且两者与大宗商品价格走势高度相关，由于美国制造商和批发商库存主要由机械设备、金属制品、汽车及零件等产品构成，其对应上游原材料均以有色金属为主，因此，补库存周期下大宗商品价格仍保持增长趋势。

　　制造商库存将保持上行支撑大宗商品价格。2000年以来，美国制造商和批发商共经历了四轮较大的库存周期，其中，补库时间分别为：2002年至2003年的14个月，2003年至2005年的16个月，2009年至2011年的22个月，2016至2018年的28个月。2018年开始，美国库存就已经开始进入去化阶段。然而疫情的爆发加速了本轮库存去化进程，也使得美国提前进入了补库阶段。对于大宗商品价格增长还能维持多久，从补库存周期的角度出发，由于美国制造商库存补库空间有限，叠加未来需求端的下滑压制制造商补库意愿，本轮制造商补库时间不会太长，结合历史的库存周期长短，认为今年至年底制造商库存将保持上涨趋势，大宗商品价格趋势将类似制造商库存增长趋势，在2021年全年维持增长。

　　4.4．市场预期

　　展望2021年下半年，防疫措施不断升级，疫苗推广预计对经济复苏起到推动作用。全球经济面临的不确定性，主要与疫情的未来发展路径有关。2020年全球各国经济活动萎缩急剧且同步，根据IMF估计，如果未实施超常规政策支持，全球经济萎缩幅度可能是当前的三倍。相比于2008年的全球金融危机，由于有关国家在新冠疫情中采取了前所未有的应对政策，经济衰退的长期创伤效应可能较小。

　　经济形势好于预期，提振大宗商品市场。疫情期间，许多国家实施封锁措施，生产活动终止，商品市场需求下降，贸易活动陷入低迷。2020年二季度以来，随着各国经济重启和大规模刺激政策效果显现，全球经济形势好于预期。全球经济复苏，特别是中国经济表现亮眼，较大程度上提振市场情绪，带动大宗商品市场回暖。中国率先复工复产，制造业PMI连续13个月一直处于扩张区间，有力支撑全球产业链供应链顺畅运转。美国连续10个月、日本连续两个月、欧元区连续9个月、俄罗斯连续3个月、巴西连续10个月、印度连续8个月制造业PMI处于荣枯线之上，2021年世界经济回暖。PMI指数回升表明全球产业链供应链逐渐恢复稳定运转，大宗商品市场需求和供给加快修复。

　　4.5．未来大宗商品价格趋势分析

　　关于国际大宗商品在2021年的价格走势，世界银行在2021年4月20日发表的《大宗商品市场展望》提到：在全球经济回弹和增长前景改善的提振下，大宗商品价格在2021年一季度继续复苏，预计全年将稳定在目前水平。然而，未来大宗商品价格趋势在很大程度上依赖于新冠疫情防控进展以及发达经济体政策支持和主要大宗商品生产决策。

　　预计能源价格2021年将比2020年平均上涨三分之一以上，油价平均每桶60美金；预计金属价格将爬升30%；农产品价格预测将上涨14%。在经济活动猛增以及某些供应因素（尤其是原油、铜和某些粮食类大宗商品）的推动下，几乎所有大宗商品价格都高于疫情前的水平。综合分析，预计大宗商品价格2021年将保持上涨趋势，在三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。

　　4.5.1．原油价格走势

　　2020年一季度，受疫情反复和OPEC+减产协议破裂叠加影响，原油需求急剧下跌，原油价格大幅跳水，4月美国WTI原油合约收盘价格跌至-37.63美元/桶，历史上首次跌入负值。2020年4月13日，OPEC达成2020年第一个石油减产协议，超额完成减产协议，同时沙特和科威特等自愿加大减产规模，8月份开启第二阶段减少，供给的减少对石油价格形成支撑。随经济活动逐步恢复，国际石油需求缓慢回升，布伦特原油和美国WTI原油期货合约价格在2021年3月初恢复至疫情前水平。国际能源署（IEA）在最新的月度石油市场报告中称，将2021年全球石油需求增长预测上调23万桶/日，继去年全球石油需求下降870万桶/日后，预计2021年全球石油需求将增加570万桶/日，达到9670万桶/日。

　　新冠疫情对原油需求冲击最大，是因为交通行业是石油需求最主要部门，居家隔离、旅行禁令和运输限制等防疫措施会严重抑制成品油需求。2018年以来，在需求疲软和供给充足共同作用下，国际原油价格稳步回落。受供需和地缘政治等多重因素影响，国际原油价格在2020年走出一波“V形”行情，WTI期货价格首次出现历史性负值。4月初，OPEC+达成减产协议，从5月开始日减产970万桶，但在原油库存量趋于极限情形下，此举并没能提振油价。2020年4月20日，在现货价格地库欣原油库存库容几乎告罄的情形下，做多的金融投资者在WTI原油近月期货合约到期时因找不到库存空间，被迫向空方支付高昂租金成本以完成清算，导致原油清算价格跌至-37.6美元/桶。此后，随着欧美等国逐步放松防疫管控措施、中国原油消费和储备需求快速增加，OPEC+减产协议生效、美加等国油气企业减产，原油市场供需失衡状况逐步缓解，原油价格稳步回升。

　　全球原油需求在2020年第一、二季度加速下降，在第三季度虽有所恢复，但远低于上年的水平，出现严重供需失衡问题。我国的疫情爆发早，2020年第一季度原油日需求量跌至1070万桶，比上年减少260万桶，降幅达19.5%，但也较早控制了疫情，在第二季度迅速反弹，日需求量回升至1290万桶，比上季度增加220万桶，但仍比上年减少60万桶，是在第二季度唯一实现正增长的石油需求大国。国际石油市场存在明显的供给过剩问题。2020年第一、二季度，全球原油过剩量分别达548万桶/天，770万桶/天，处于严重过剩状态。

　　随着各国疫情防控措施的逐步放松，预计2021年全球石油需求将会出现增长，但难以恢复到2019年水平。2021年，全球石油日均需求预计恢复至9646万桶，比2019年低240万桶。OPEC的预估显示，2021年OECD国家石油日需求为4473万桶，相当于2019年的93.8%；发展中国家石油日需求量为5070万桶恢复至2019年的97.5%；中国作为原油第一大进口国，若从发展中国家剔除中国，则其石油需求量恢复至2019年95.59%，低于发达国家。这表明，发展中国家因卫生系统脆弱性问题尖锐，在防控疫情上面临挑战更大，复工复产进度慢于发达国家，石油需求恢复程度也较慢。

　　全球原油供给受到OPEC+减产协议效力和期限、美国页岩产业受疫情影响程度以及地缘政治风险等因素影响。2021年3月份OPEC再次延续减产协议，沙特表示4月额外减产100万桶/日，减产幅度超出市场预期，疫苗推进速度加快，美国1.9万亿财政刺激进一步改善市场预期，油价冲高。3月中下旬，欧洲部分地区重启封锁，对疫苗副作用的担忧降低了需求复苏前景，油价大幅下挫。若2021年原油需求继续保持低迷，预计OPEC将持续减产政策；若原油需求强劲反弹、原油价格快速上涨，预计OPEC会考虑增加产量，以增加石油财政收入和出口收入，保证市场份额。

　　展望2021年下半年，OPEC +减产力度不会大幅放松。美国产量相对稳定，供给端压力较小；全球经济逐步恢复，原油需求总体保持复苏态势。短期内，需求复苏受疫情拖累；下半年，预计疫苗接种效果显现，需求较为乐观，预计2021年需求坚挺。预计油价在2022年平均每桶60-65美金。综上，原油短期承压，长期前景仍向好。未来关注以下风险：一是 OPEC+后续增产节奏，二是疫情发展情况。

　　4.5.2．贵金属价格走势

　　贵金属具有避险功能，通常与经济走势呈反向关系。2020年二三季度，黄金价格上涨主要原因包括：一是全球不确定性不断上升，黄金作为重要避险资产需求增加；二是新冠疫情爆发之后，主要发达经济体央行实行了极度宽松货币政策，提升了全球通胀预期；三是2020年4月份以来美元贬值推升了以美元计价的黄金价格；四是黄金市场投资情绪高涨，大量投机性资金通过ETF等渠道进入黄金市场。2020年二、三季度，国际市场投资需求旺盛，贵金属价格持续上涨，COMEX黄金期货结算价在2020年8月6日突破2069.4美元/盎司，现货黄金价格一度达到2067.15美元/盎司，创历史新高。2021年二季度以后，由于经济复苏节奏加快，市场对经济正常化前景更为乐观，避险需求减弱，黄金价格下跌，数字货币屡创新高。

　　4.5.3．铜走势分析

　　2020年2-4月期间，全球经济衰退导致工业金属需求急剧萎缩，尤其是占全球金属需求一半以上的中国受疫情影响而出现大范围工厂停工，导致大多数工业金属价格加速下跌，其中铜下跌了16.1%。在这一时期，供给端因素对工业金属价格形成一定支撑，但力量较弱。新冠疫情对铜、锌供给负面冲击较明显，约有15%的铜矿产能受影响较大，其中秘鲁（铜第二大生产国）4月铜产量下降了35%。黄金与铜价格比率——度量全球风险情绪的温度计——在2020年4月攀升至0.33，为40年来最高点，反映市场恐慌情绪达到峰值。

　　2020年5月以来，随着中国复工复产的快速推进，欧美防疫措施不断放松，全球制造业快速复苏，工业金属需求稳步回升，金属价格强劲上涨。铜价由2020年4月1日的4787美元/吨升至2021年5月6日的10028美元/吨，涨幅达109.50%，十年来首次突破1万美元/吨，反映了工业生产和工业金属需求得到明显改善。而与此同时，智利、秘鲁等主产区生产和物流等受到疫情停工停产制约严重，随着需求的走强，有色金属供需缺口逐渐显现，推动价格走高。其中，铜价格在2020年7月突破疫情前水平。

　　随着2021年经济刺激措施对增长的推动作用逐渐消退，预计金属价格将在2021年呈现前高后低趋势。美国大规模基础设施建设计划支撑包括铝、铜和铁矿石在内的金属价格。全球能源低碳转型加快可能进一步强化金属需求。铜需求几个主要领域中，在碳达峰、碳中和的战略指引下，电源投资2月同比增幅121.2%，3月同比增幅33.39%，两年平均增幅40.4%，行业景气度提升。

　　5．投资建议

　　投机因素成为大宗商品短期价格变动的最主要原因。长期来看，实体经济和金融市场状况是影响国际大宗商品价格的主要因素，即经济基本面因素与商品期货价格指数具有长期演进中的动态均衡关系，其中供需及库存因素仍发挥作用，但影响作用较小；短期而言，在实体经济因素、投机因素和供需及库存因素同时存在条件下，投机因素是造成大宗商品价格波动的最主要原因，叠加全球经济复苏共振，存货需求波动进一步使得大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，使得大宗商品价格波动出现“超调”现象，短期大宗仍有上涨机会，长期将逐步回归经济基本面。预计大宗商品价格2021年将保持上涨趋势，在二、三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。

　　6．风险提示

　　欧洲新冠疫情形势恶化；部分地区疫情封锁措施；大宗商品供给收紧格局；中国大宗商品需求增速减缓。

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责任编辑：王涵